事件:公司公告2017 年中期业绩,业绩下降区间为5%-15%,主要系:1,较去年同期而言原材料成本上升,产品价格下降,毛利率下滑;2,海外销售增加,运费增加;3,公司持有较大金额美元资产出现汇兑损失。
   
所在行业尚在高速发展期,立足成为创新型面料的全球供应商。
   
公司产品下游主要是卫生巾和纸尿裤,其中纸尿裤相关的打孔无纺布等收入占比超过70%,卫生巾目前行业渗透率为100%,纸尿裤仅为50%,叠加二胎利好以及行业投资加大,纸尿裤未来几年都是高速发展期。公司研发优势明显,在行业内率先提出打孔概念,客户认可度高,盈利能力强(毛利率超过30%,净利率接近15%)、成长性高(12-16 年收入CAGR 24%、净利润CAGR 41%)。虽然目前产能都在国内,但随着下游客户认可度提高以及纸尿裤运输单位成本高、运输半径有限的特点,公司未来会根据客户需求进行全球化布局,逐步进入埃及、印度、墨西哥、巴西等市场(公司未来订单量存在持续超预期的可能)。
   
中报业绩下滑只是暂时性因素,且去年同期基数相对较高,随着下半年销售旺季到来,我们认为公司业绩有望逐渐恢复正增长。
   
核心优势:持续领先竞争对手的研发能力以及定制化开发能力。
   
公司所处的行业特征是:下游客户都是全球大型日用品企业,话语权大,而终端产的消费特征是:由于具有快消属性,价格并非主要驱动因素(产品结构细分化另当别论),销量的大幅增长才是,因而对上游供应商的要求便是在成本严格控制的条件下,谁的技术研发实力越高,持续创新能力越强,就越可能获得大企业青睐,延江便是这样。虽然目前行业做打孔热风无纺布的企业越来越多,但更关键的是后加工工艺、生产效率、成本以及产品稳定性等综合因素。
   
另外公司80%产品都是定制开发,和客户一起研发(研发费用率约5%),产品不会重复,至少消费者认为是不一样的东西。公司反应速度快,处于行业领先地位,可以在1-2 个月内根据客户概念给样品,也可以在短时间内商业化。客户目前反馈是公司给的选择太多,不知道选哪个(专注研发、满足多样化需求)。
   
成为国际知名纸尿裤供应商,产能瓶颈逐步解决。
   
经过多年努力,公司目前已成为美国两大纸尿裤龙头企业的供应商(认证条件严格且周期长),产能扩建都随着客户订单需求的增多而配,而国外建厂都会有保量要求,所以产能利用率低于预期无需担忧。从募投产能进度来看,18年中可投产、19 年可完全达产。
   
维持“买入”评级,3-6 个月目标价40 元。
   
调整公司17-19 年核心EPS 至0.99、1.33、1.85 元,对应PE 37、27、20 倍。
   
调整原因主要系随着订单量的提升以及16 年新品的逐渐成熟,在产品定价方面会有所让步,因此毛利率总体趋势向下,但销量的快速释放以及公司在成本挖潜上仍有较大空间,我们认为公司净利率未来几年仍将保持稳定态势。给予18 年30 倍PE,3-6 个月目标价40 元。
   
风险提示:公司订单增长低于预期。