卫生面层核心供应商,业绩保持高速增长。公司主要从事一次性卫生用品(卫生巾及纸尿裤)面层材料的研发、生产和销售,核心产品为3D打孔无纺布及PE打孔膜,占比接近90%,内外销并重。公司下游均为卫生巾及纸尿裤领域的世界知名品牌,前五大集中度达到80%以上。公司业绩保持高速增长趋势,2012-2016年,营收及净利润CAGR分别为30%及55%。同时,公司盈利能力逐渐提升,2016年,综合毛利率36%,净利润率为15%,行业领先。受原材料成本上升、产品价格下降及其他相关费用增加等因素影响,公司预告2017上半年净利润下滑5%-15%。
   
受益消费升级,市场增量空间广阔。公司所处行业上下游议价能力一般,核心技术构建进入壁垒,未来存在由PE膜向天然纤维无纺布材料升级的趋势。面层材料市场的发展依赖于下游消费品的发展状况。目前,一次性卫生用品市场保持高速发展趋势,2010-2015年,女性卫生巾/婴幼儿纸尿裤/成人失禁用品市场的CAGR分别为7%、17%、36%,在一次性卫生用品中占比分别为51%、42%及7%。在消费升级及母婴经济背景下,消费观念及习惯逐渐改变,消费量的增加、消费品质的提升、渗透率的提升、消费人群的扩大等因素将构成市场增量的主要来源。2015年我国一次性卫生用品市场规模737亿元,全球规模约800亿美金,按照5%-10%的占比来算,我国面层和底层材料的市场规模为37-74亿元,全球市场规模约为40-80亿美金。我们预计到2020年,我国一次性卫生用品市场规模1178亿元,面底层市场规模达到59-118亿。
   
技术+客户+管理层,构建公司核心竞争力。1)技术优势。公司自主研发的3D打孔技术构建核心技术壁垒,推出市场多年,尚没有掌握同等技术的竞争者出现。同时,公司目前已从满足需求的初级供应商发展为与客户实现研发对接的核心供应商,产业链地位明显提升。2)客户优势。公司已与下游知名品牌商构建了良好的合作关系,行业准入门槛高、认证审核周期长、对品质及交期要求高,因此品牌商一般不会轻易更换供应商,合作关系稳定;3)优秀管理层。公司深耕行业近20年,拥有一批专注行业多年、知名外企经历、专业技术强、管理能力优秀的管理团队,为公司发展保驾护航。
   
盈利预测与估值。我们预计,公司2017-2019年实现净利润分别为0.92、1.22、1.48亿元,对应EPS分别为0.92、1.22及1.48元/股,同比增长3.22%、31.9%及21.6%。公司2017中报业绩预告公布后,出现较大幅度下跌,总市值已从最高超过40亿至目前仅为30亿左右,对应2017年PE为33X、对应2018年PE为25X。我们认为目前价格相对比较合理,参考相关可比公司,我们给予公司2018年27XPE,对应目标价32.9元/股,首次覆盖,给予增持评级。
   
风险提示:产能扩张不及预期;竞争对手实现技术突破;二孩政策带来的新生儿数量低于预期;新产品出现形成替代;原材料价格大幅波动。