公司是国内卫生用品面层材料龙头,主要产品为3D打孔无纺布和PE打孔膜,广泛用于妇女卫生用品、婴儿纸尿布等一次性卫生用品的面层材料,客户多为国内外知名卫生用品品牌。
   
业绩快速增长,盈利能力稳步提升。(1)收入及利润快速增长。公司2016年营业收入5.99亿元,2012-2016年CAGR30.18%;2016年归母净利润8980万元,2012-2016年CAGR56.63%。2017H1公司归母净利润4287.63-4792.06万元,同比下滑5%-10%,主要受原材料成本上升、海外销售带来较高运费;以及汇兑损失影响。(2)打孔无纺布为主,毛利率持续提升。分产品类型来看,2016年,打孔无纺布、PE打孔膜营业收入占比分别为67.11%、22.14%。分地区来看,公司在海内外市场均保持持续增长,2014-2016年,外销收入CARG为39.47%,占比由39.64%提升至47.39%。受益于打孔无纺布、PE打孔膜优质客户订单规模扩大,公司综合毛利率从2014年的33.60%增长至2016年的36.38%,但2017年受原材料价格和大客户让利因素压制。
   
“先发+技术+工艺”优势,筑造高端面层材料领军者。(1)打孔无纺布专攻高端产品,发展空间大。打孔无纺布兼具干爽、透气、柔软的效果和良好的观感,目前主要应用于高端领域,产品市场渗透率提高潜力大。(2)大客户供应链进入壁垒高。面层材料质量的优劣直接影响纸尿裤和卫生巾的市场认可度,因此一次性卫生用品面层材料行业的市场准入条件较高,其中以中高端市场尤甚。公司持续专注面层材料的开发,是国内极少数进入下游国际高端纸尿裤、卫生巾主流品牌客户供应链的供应商之一。(3)公司研发实力强。打孔和收卷是公司打孔工艺的核心技术环节,这两项关键工艺设备均是公司独立开发设计。
   
全球卫生用品国际品牌商的市场占有率较高,国内二胎红利+消费升级带来广阔空间。(1)国际纸尿裤及卫生巾市场稳健发展,格局稳定。根据欧睿国际数据,世界纸尿布市场规模2016年达到423亿美元,预计2016-2021年CAGR为8.1%,前六大厂商合计占比达到62.9%;卫生巾市场规模2016年达到291亿美元,预计2016-2021年CAGR为6.19%,前六大厂商市场占比达到51.2%。(2)二胎红利+消费升级打开国内卫生用品市场空间。根据生活用纸专业委员会保守估计,受益于二胎政策于2016年的全面放开,并且考虑到纸尿布渗透率的提高,预计未来5年中国纸尿布市场CAGR将高达13.9%,前六大厂商市占率合计64.6%;而卫生巾市场未来5年CAGR为6.96%,前六大厂商合计市场占有率为31%。(3)面、底层材料空间仍大。面层和底层材料合计占卫生巾和纸尿裤的最终售价的5%-10%,据此估算,2016年公司产品的国内市场容量约为66-132亿元,国际市场容量99-198亿元,公司在国内和国际市占率仍小,开拓空间较大。
   
国外龙头市占率较高,延江主攻高端差异化产品。由于下游卫生巾、纸尿布行业集中度较高,相应地,面层材料行业集中度也较高,以德国RKW集团,美国卓德嘉和普杰集团、日本JNC、以色列AVGOL为代表的海外企业在生产规模、技术开发、市场品牌等方面的市场竞争力较强,市场占有率较高。我国厂商中,以延江股份、北京大源为代表的国内企业在传统面层材料上具有优势,已进入国际和国内卫生用品龙头企业的全球采购体系。
   
投资建议:预计公司2017-2018年归母净利润0.98、1.24亿元,同比增长9.4%、26.4%,按照IPO后总股本1亿股计算,对应EPS分别为0.98、1.24元/股,对应PE分别为31、25倍,首次覆盖,给予“增持”评级。
   
风险因素:技术优势逐渐消失、原材料价格波动风险、汇率波动风险等风险。